文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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