核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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