文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线(x嗤笑的意思iàn)广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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