“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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