核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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