王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗)，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗yán)究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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