平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4牛鬼蛇神是什么生肖月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)牛鬼蛇神是什么生肖比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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