文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比color: #ff0000; line-height: 24px;'>特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比>

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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