“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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