王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善g>

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。