《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)1分钟前刚刚哪里发生了地震逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第1分钟前刚刚哪里发生了地震三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大1分钟前刚刚哪里发生了地震类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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