平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(z自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么hāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ong>第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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