《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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