核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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