文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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