《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖rong>

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。