核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟trong>从融资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(r人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟óng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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