摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）25跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗92亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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