摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(y姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛ù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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