摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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