平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天>

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天trong>居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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