《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼)业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼