文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——<司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文/sdt>硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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