王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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