“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源(yu岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点án)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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