《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(mí抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲ng)显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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