王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外钟南山为什么被说成钟百亿。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

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　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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