“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖)地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yí十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖ng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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