分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长龙有几个爪 龙有两个根吗(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加265龙有几个爪 龙有两个根吗2亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。龙有几个爪 龙有两个根吗>

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

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