平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fá锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻ng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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