“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红(杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìn杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强g)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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