摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-中国内战打了几年，中国内战打了几年时间10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度中国内战打了几年，中国内战打了几年时间，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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