文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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