“现在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注(zhù)度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōn团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月g)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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