文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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