主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石氯化钾相对原子质量是多少，(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)氯化钾相对原子质量是多少，ong>，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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