王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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