摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìn诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子g)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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