来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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