摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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