平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)40是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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