平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

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• 　　居民中长(zhǎng)期贷款亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思ng>单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。