《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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