平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(j三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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