平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思)的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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