王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎ陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文o)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文