分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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