主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟>

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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