王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)<卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校/p>

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校p>

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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