文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)纳粹分子是什么意思会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(s纳粹分子是什么意思hì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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